陈志，上海报道
自2015年汇率改革以来，海外对冲基金一直在寻找卖空人民币以获取利润的机会。2018年中美贸易摩擦升级也给了它们从大规模人民币卖空中获利的机会。
今年，随着美联储继续大幅加息，导致中美之间的利率差距出现逆转，他们继续“等待机会”。
外汇改革的“冲击波”
到目前为止，赵成对2015年汇率改革引发的人民币卖空仍记忆犹新。
数据显示，从2015年8月到2016年1月，人民币兑美元汇率从6.20暴跌至6.60。
“与当前人民币汇率的波动幅度相比，2015年汇率改革导致的人民币汇率下跌相对较小，但这一波人民币卖空充满了危险。”赵成回忆道。
在卖空策略方面，许多海外投机性资本利用新形成的人民币汇率中间价机制的“模糊区”，每天大幅降低离岸人民币汇率，并“引导”人民币中间价跟随第二天的大幅下跌，营造人民币汇率持续大幅下跌的人为氛围。
2016年初，这股投机卖空潮一度达到顶峰。在此期间，人民币兑美元的中间价在一周内下跌了约700个基点，使国内人民币的即期汇率贬值了0.8%以上，离岸人民币汇率下跌了2.28%以上。
此外，许多海外投机性资本也创造了卖空人民币的新方式，即利用国内和外汇差额达到400-500个基点，增加国内和外汇差价的头寸和套利交易，以不断降低人民币汇率。
令市场惊讶的是，国际货币基金组织在2015年底决定将人民币纳入特别提款权，但这仍然未能有效改变海外投机资本的卖空热潮。
“当时，一些对冲基金吹嘘人民币兑美元汇率被直接推低至7左右。”赵成坦率地说。
经过一场激烈的长短博弈，海外投机性资本最终选择了认输，这使得人民币汇率成功保持了当时的6.6整数水平。
首先，大规模使用外汇储备稳定汇率可能达不到预期效果。2014年的俄罗斯卢布卖空危机表明，当一国消耗过多外汇储备来干预外汇市场时，将刺激投机性资本更强烈的卖空热情；
三是如何有效遏制外汇市场的“羊群效应”，特别是在汇率大幅贬值压力下的后续投机潮，要进一步推动各外贸企业增加外汇套期保值操作，减少对汇率的赌博；
第四，鉴于境外投机性资本和资本外流加剧了人民币卖空的氛围，相关部门需要加强跨境资本流动的宏观审慎管理，引导跨境资本流动均衡稳定。
“中美贸易摩擦”卖空计算再次失败
对于许多参与人民币卖空的海外投机性资本而言，2018年8月似乎极为“不寻常”。
数据显示，从2018年4月至10月，人民币兑美元汇率从6.34迅速下降至6.97。
他直言不讳地说，尽管这些对冲基金玩了新把戏，但它们的卖空操作路径始终是一样的——一方面，它们在离岸市场借入离岸人民币进行卖空，从而扩大国内和外汇差额，并进行国内外汇差额套利交易，以降低人民币汇率。另一方面，他们继续降低离岸人民币汇率，这“影响”了中间价，以跟进第二天的下降，继续增加市场对人民币单边大幅贬值的预期。
首先，重启反周期因素，以快速填补人民币汇率定价机制的“漏洞”。此前，对冲基金发现，在“收盘价+一篮子货币”的汇率形成机制下，人民币汇率定价有两个锚，一个是人民币对美元的中心汇率，另一个是中国对一篮子货币的汇率指数。然而，这两个锚都有一个共同的特点，那就是它们对美元具有很强的顺周期波动效应-即当美元反弹时，两者都会不同程度地下跌，这导致了人民币汇率的快速下跌，并导致了人民币卖空的羊群行为，这让他们敢于利用2018年美元大幅反弹的机会卖出人民币获利。既然央行重启了反周期因素，它无疑堵住了这个漏洞，使对冲基金的卖空计算化为乌有。
2020年10月，外汇交易中心宣布人民币/美元中间报价模型中的反周期因素将逐渐消失。
“然而，海外投机性资本可能不愿意失败。他们将处于休眠状态，等待新的卖空机会来扭转局面。”他直言不讳地说。
自今年年初以来，美联储决定在持续高通胀的影响下继续大幅加息。
这无形中让海外投机性资本看到了卖空人民币的新利润机会。
数据显示，从2020年3月到5月，人民币兑美元汇率从6.3暴跌至6.8左右。特别是在4月下旬以来的短短一个月内，人民币对美元汇率暴跌了4500多个基点，震惊了全球金融市场。
数据显示，今年一季度，利用远期和期权等外汇衍生品管理汇率风险的企业总规模超过3700亿美元，同比增长29%；公司对冲比率为26%，比2021增加了4.2个百分点。
第二，金融市场的持续对外开放不断增加了人民币资产的吸引力，吸引了越来越多的海外资本增持人民币资产，带来了更多的跨境资本流入，这与美联储上一轮货币政策紧缩的影响明显不同；
第四，近年来，人民币汇率的灵活性显著增强，外汇市场的成熟度不断提高，能够更好地适应外部环境的变化。2018至2021，人民币兑美元的一年日均波动率达到3.9%，高于2014至2015年2.2%的水平，能够及时、全面、准确地反映国际环境和国内外汇供求的变化，有助于市场预期的稳定和外汇交易的有序发展。
截至7月7日，尽管由于美联储Federal Reserve连续加息75个基点等因素，美元指数屡次触及过去20年来的最高值107.26，但人民币汇率稳定在6.7左右，远高于5月底创下的6.8112的年低点。
人民币国际化的“卖空威慑”
赵成坦言，自2015年底人民币被纳入特别提款权以来，越来越多的海外投资机构稳步增持人民币资产。这给人民币交易市场带来了两个新的变化。首先，对人民币的需求持续稳步增长，使得海外投机资本更难卖空。其次，许多海外投资机构在增持人民币的同时，也对人民币的中长期升值趋势持乐观态度，这将为人民币汇率在合理范围内的稳定双向波动提供更大的支持。
他指出：“特别是在2022年2月之前，海外资本持有的人民币债券平均每月增加数百亿元，这导致投机资本无法在2020-2021期间大规模出售人民币。”。
作为回应，国内债券市场对外开放的进程悄然加快。
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